cash-flow

 

 

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Cet extrait explique le concept de cash-flow, à mi-chemin dans la progression du cours en ligne INFOFI2000. Ce n'est donc pas un sujet pour "débutants". Ceux-ci pourront néanmoins en saisir ici l'essentiel, à travers l'usage qu'en font les banquiers généralistes, les banquiers d'affaires ou les gérants de fonds. 

 

La notion de cash-flow n'est hélas pas très intuitive. Le cash-flow ce n'est pas du cash dans la caisse de l'entreprise comme le vocabulaire pourrait le faire croire. Ce n'est pas non plus le bénéfice, même si le bénéfice en fait partie.

Pour une raison curieuse, ce terme a acquis une certaine notoriété en dehors des cercles de spécialistes. Il se trouve aussi qu'il a gâché - et gâche encore -  la vie de nombreux étudiants, et ce pour plusieurs raisons. 
La première est que la définition scolaire  
cash-flow = bénéfice net plus amortissement  tient souvent lieu d'explication pédagogique. Or pour bien comprendre, il faut avoir à l'esprit ce que l'amortissement a de particulier, et pourquoi on l'ajoute au bénéfice. Calculé ainsi, le cash-flow est un indicateur précieux pour mesurer la vraie rentabilité de l'entreprise. Il y a des variantes de calcul, comme le cash-flow "libre" ou l'ebitda, mais pour éviter la confusion, il faut avant tout bien comprendre le pourquoi de la formule .

La deuxième raison est qu'il existe une autre présentation du cash-flow dans les rapports annuels, au sens de flux de trésorerie, dans une optique d'analyse de la liquidité. Ces deux points de vue, en partie mélangés, peuvent créer la confusion.

Enfin, troisième définition, le mot cash-flow peut aussi désigner tout simplement un flux d'argent. Par exemple, une obligation ou un crédit sont analysés en termes financiers comme des suites de paiements échelonnés dans le temps. Ces paiements sont appelés des cash-flows. 


Cela dit, pourquoi inclure le cash-flow  dans un cours  destiné à des non-financiers? Parce que cette notion est une étape pour comprendre des sujets plus généraux: comment les banques (ou les agences de notation) s'y prennent pour mesurer la qualité de signature des emprunteurs, comment les banques d'affaires évaluent la valeur des entreprises et ... comment il  faut négocier les crédits avec  les banques.


L'analyse du risque, et d'une manière générale le processus de décision des banques en matière de crédit font l'objet d'un module particulier du cours INFOFI2000. C'est le coeur du métier de banquier .... donc un élément fondamental pour le chef d'entreprise, qui se doit d'anticiper le raisonnement des banques de son "tour de table".

 

 

 

Principe et calcul du cash-flow

Notion d'amortissement

Utilité  banques et investisseurs

Zones de flou rentabilité, bfr et trésorerie

Synthèse une affaire de bon sens

00 R3.jpg Pour aller plus loin

 

 

 

 

 

 

principe du cash-flow 

Le concept de cash-flow répond à une question simple : quelle est la "vraie" marge créée par une entreprise? Qu'est-ce que cette entreprise gagne vraiment ?

La réponse à cette question n'est pas évidente. Le premier réflexe est de se référer au résultat net tel qu'il ressort de la comptabilité. Ce résultat comptable a le mérite d'exister et d'être publié. C'est d'ailleurs la référence du calcul de l'impôt et des dividendes. Mais ce n'est pas si simple.

Le problème est qu'il n'est pas un bon indicateur de la rentabilité, car il y a des éléments qui "perturbent" son calcul. C'est le cas des provisions et surtout de l'amortissement, qui ne représente pas une dépense réelle, mais qui peut le devenir, lorsque l'entreprise change son matériel.

Pour permettre d'apprécier pleinement la performance d'une entreprise, ou pour comparer des entreprises entre elles, on a donc recours au cash-flow qui est un bénéfice net retraité, c'est-à-dire calculé comme s'il n'y avait pas d'amortissement.

 

Comme indiqué en préambule, il existe aussi ce qu'on appelle le cash-flow libre, obtenu en soustrayant du cash-flow les dépenses nécessaires à la maintenance de l'appareil de production en bon état et les remboursements de prêts. Le cash-flow libre indique donc le surplus vraiment disponible  .... pour payer les dividendes par exemple. Cette information intéresse en priorité les détenteurs d'actions et les banquiers sollicités pour de nouveaux crédits.

A noter enfin qu'il existe une autre interprétation du cash-flow, au sens de l'analyse de la trésorerie de l'entreprise sur une période donnée.

 

Derrière tout cela, un fait certain: la comptabilité est un outil incomparable pour analyser ce qui se passe dans une entreprise ou dans une banque, sauf sur deux points particuliers, la rentabilité et la trésorerie. Il a donc fallu inventer des concepts nouveaux, malheureusement susceptibles de nombreuses variations.

  

  

calcul du cash-flow 

Voici la première définition du cash-flow. C'est la plus courante, celle qui est par exemple enseignée aux étudiants des  business schools et utilisée par les analystes de crédit. 

 

 

CASH-FLOW   =  

BÉNÉFICE   +   AMORTISSEMENT

 

 

Cette formule est plus "parlante" si l'on regarde la place de l'amortissement dans la séquence de calcul du bénéfice:

 

 

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Comme le schéma le suggère, on a en quelque sorte extrait l'amortissement  de l'ensemble des dépenses pour ne faire apparaître que les "vraies" dépenses. Si l'on fait un nouveau calcul  du résultat avec seulement ces VRAIES DÉPENSES , on obtient le cash-flow.

 

Il  y a donc deux manières de calculer le cash-flow :

 

 de  HAUT en BAS :                 CASH-FLOW  =  VENTES  -  "VRAIES"  DÉPENSES         
 de  BAS EN HAUT:                CASH-FLOW  =  BÉNÉFICE  +  AMORTISSEMENT

  

Ainsi, ajouter l'amortissement au bénéfice, c'est la même chose que ne pas le retrancher des ventes. Dans les deux cas on a considéré que l'amortissement n'était pas une dépense comme les autres, ce n'est pas une dépense opérationnelle. 

 

Avant d'examiner pourquoi l'amortissement n'est pas considéré comme une "vraie" dépense, voyons la deuxième définition du cash-flow, consistant à tenir compte aussi des provisions comptables.  

 

 

CASH-FLOW   =  

BÉNÉFICE   +   AMORTISSEMENT + PROVISIONS 

 

 

Ces deux définitions du cash-flow  peuvent être illustrées comme suit:

 

 

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Pour simplifier, nous ne parlons que du premier cash-flow dans cet extrait.  Le point central est en effet la notion d'amortissement.

 

La raison d'être du  cash-flow est donc que le bénéfice comptable de l'entreprise ne rend pas vraiment compte de sa rentabilité. Le cash-flow résulte d'un recalcul de ce bénéfice.


 

 

 

 

 

 
notion d'amortissement

Le bénéfice, tout le monde "voit" ce que c'est, mais l'amortissement, c'est moins clair. Pour comprendre il faut  faire une incursion dans la comptabilité.

  

L'amortissement est un drôle de concept, c'est un concept flou. Plus précisément, son calcul est flou dans l'univers rigoureux de la comptabilité. Il y a d'ailleurs d'autres concepts de même nature (comme les provisions évoquées ci-dessus).

 

Cet aspect des choses n'est pas explicité aux étudiants. Le discours convenu et l 'usage comptable indiquent que l'amortissement est lié à la durée de vie, donc à l'obsolescence des investissements. Sauf que personne n'est capable de déterminer cette durée de vie avec exactitude.

 

Pour expliquer l'origine de l'amortissement, un petit détour. Tout le monde comprend que le bénéfice est grosso modo  la différence entre les revenus et les coûts. Le bénéfice du boulanger, par exemple, est ce qui reste quand on retire du produit des ventes de pain les dépenses liées à cette activité, l'achat de farine, le salaire de la vendeuse, l'électricité, etc...

 

Mais supposons qu'un jour le boulanger décide de changer son four. Grosse dépense, énorme dépense même, susceptible de bouleverser le calcul de son bénéfice.  Ce bénéfice va fortement diminuer, peut-être se transformer en perte l'année de l'achat, même si les ventes de pain connaissent un bel essor. Donc le bénéfice calculé de cette manière ne rendrait plus compte de la performance économique.

 

Pour se rapprocher de la réalité "économique", "on" a eu l'idée d'étaler la dépense d'investissement dans le temps. Plutôt que la considérer en totalité, cette dépense est fractionnée sur plusieurs années successives. Et pour rendre comparables les calculs de bénéfices, on a défini des durées-types par catégories d'investissements. Le critère retenu a été celui de la durée de vie estimée des investissements concernés. On" c'était les associations de normalisation comptables. Le fisc s'en est mêlé, puisque l'étalement change le calcul de l'impôt annuel sur les bénéfices.

Résultat: une mesure de bon sens, mais des interprétations multiples. Ceci explique pourquoi la plupart des entreprises ont au moins deux comptabilités, une comptabilité disons "économique" et une comptabilité fiscale. Le but n'est pas le secret ou la fraude. Cela résulte simplement des différences d'interprétations de certains concepts - par exemple l'amortissement - entre l'administration fiscale et les normes comptables. Quand on sait que les normes ne sont pas encore harmonisées au plan fiscal et que chaque fisc a ses "particularités", on imagine le casse-tête des auditeurs chargés de faire les états consolidés d'une multinationale...

 

 

Le cash flow rend compte de la rentabilité de l'activité indépendamment des dépenses d'investissement. Le cash-flow mesure le muscle de l'entreprise.

 

L'investissement et son financement ont bien sûr affecté les finances - on dit la liquidité - de l'entreprise, mais pas la mesure de sa rentabilité (au détail près des intérêts du crédit, si crédit il y a pour financer l'investissement). Les changements de liquidité sont perceptibles dans le bilan de l'entreprise, pas dans le compte d'exploitation.........

 

 

 

 

 

utilité banques et investisseurs

 Le cash-flow est utile pour évaluer la rentabilité et la valeur des entreprises. 

 

Cet élément dérivé de la comptabilité intéresse donc au premier chef les banquiers qui prêtent,  les agences de notation et les banquiers d'affaires impliqués dans les opérations en capital: ventes d'entreprises, introduction en bourse, fusions, etc... 

 

Les banquiers qui prêtent, et les Agences de Notation, utilisent les ratios de Cash-Flow, comme par exemple le ratio Cash-Flow / Chiffre d'Affaires, mais ce n'est qu'un ratio parmi d'autres. L'analyse de risque est une discipline qui demande une technique rigoureuse, bien-sûr, mais aussi la capacité de jugement. Et cette capacité de jugement s'acquiert avec l'expérience. Un peu comme le médecin qui se doit d'ajouter un "vécu" à ses connaissances théoriques. 

 

Les banquiers d'affaires et les sociétés de conseil utilisent la très populaire méthode dite des Cash-Flows Actualisés - Discounted Cash-Flows - qui est l'une des méthodes d'évaluation de la valeur d'une entreprise. Cette méthode consiste à simuler le compte de pertes et profits sur une longue période, disons 10 ou 15 ans. Donc à estimer pour chaque année les différents éléments du calcul du bénéfice: les ventes, les dépenses de production, les intérêts de la dette et ... le cash-flow.  

 

On additionne ensuite tous les cash-flows annuels en tenant compte de l'actualisation. En effet, 100€ dans 10 ans n'ont pas la même valeur que 100€ aujourd'hui. 100€ dans 10 ans valent 100€/(1+i)**10, avec i égal au taux d'actualisation, souvent considéré comme le taux d'intérêt estimé sur la période ( (1+i)**10 signifie (1 i) puissance 10). 

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La méthode séduit les "matheux" pour sa simplicité. La valeur actuelle des cash-flows futurs annuels donne une indication de la valeur d'entreprise. La méthode présente néanmoins de sérieuses limites: on ne peut pas vraiment prédire les ventes et les coûts d'une entreprise dans dix ans, de même pour le taux d'intérêt i utilisé pour l'actualisation, qui en réalité n'est jamais constant sur une telle période. Ces mêmes-matheux ont eu l'idée de pondérer les estimations des cash-flows annuels par des coefficients de probabilité statistique. Le résultat se présente alors sous forme de plusieurs valeurs actuelles affectées chacune d'une probabilité statistique.

 

Si on peut émettre des doutes sur la capacité de la méthode à déterminer la valeur d'une entreprise, elle est néanmoins utile pour les comparaisons des entreprises entre elles. En appliquant la même méthode avec les mêmes hypothèses de taux d'actualisation à deux entreprises du même secteur, on peut avoir une bonne idée de leur valeur relative.

 

En pratique la méthode est utilisée conjointement avec d'autres. La valeur comptable en est une autre, de même que la valeur en bourse, ou la valeur actualisée des dividendes.

 

Comme toujours, en matière de prix, le "vrai" prix est celui qui est effectivement payé à un moment donné par un acheteur. 

 

ebitda,  cash-flow et  free cash-flow

 

L' ebitda  (earning before interest, tax, depreciation  and amortization ) est un concept proche du cash-flow qui ne tient pas compte des intérêts payés. Il est notamment utilisé pour la valorisation des entreprises, avant une introduction en bourse par exemple. Cela dit,  il présente des variations de calcul d'une banque à l'autre. ...

 

Le free cash-flow intéresse particulièrement les banquiers sollicités pour de nouveaux crédits et les actionnaires, car il mesure l'argent réellement disponible pour rembourser de nouveaux emprunts et payer des dividendes. Pour le calculer, on tient compte des dépenses "nécessaires" pour maintenir en l'état l'appareil de production. Le free cash flow est inférieur au cash-flow. En pratique, ce free cash-flow est calculé par l'entreprise elle-même, et il est mentionné dans son rapport annuel. 

 

cash-flow et négociation

 

Comme cela a été dit, le cash-flow est principalement utilisé pour le calcul de ratios dans le cadre de l'analyse de risque ou pour le calcul de la valeur d'une entreprise. On est alors dans le domaine de l'incertain, de l'estimation et surtout de la négociation. 

 

Les analystes de crédit s'efforcent de déterminer le "vrai" risque d'une entreprise, ce qui est évidemment impossible à mesurer. Pour donner à cette mesure une apparence d'objectivité, on va utiliser les mêmes critères, les mêmes ratios d'une entreprise à l'autre. "Telle société a les mêmes paramètres que telle autre société du même secteur évaluée auparavant et notée Triple A. Nous lui attribuons la même notation Triple A ". L'accumulation des données sur de longues périodes permet aux Agences d'affiner les mesures et de réduire la marge d'erreur, mais sans jamais l'annuler.

 

On peut imaginer par ailleurs les batailles de banquiers conseils d'entreprises en pourparler dans une opération de fusion-acquisitions. Les uns vont essayer de minimiser la valeur de l'entreprise, les autres de maximiser cette valeur. Les calculs et re-calculs de cash-flows "corrigés" ou pas de certaines provisions,  sont l'une des armes de ces négociations.

 

   

 

 

zones de flou  rentabilité, bfr et trésorerie

Le cash-flow a été présenté jusqu'ici comme un instrument de mesure de la rentabilité. Comme indiqué en introduction, il existe une autre interprétation  au sens des flux financiers, et de l'analyse de la trésorerie.

 

Cette interprétation ne contredit pas vraiment la précédente mais elle risque de semer le trouble. Dans cette lecture, il est considéré que l'activité de l'entreprise génère progressivement un flux de liquidités tout au long de l'année. Ce flux n'apparaît pas dans la comptabilité car il est disséminé dans l'entreprise. Une partie est notamment absorbée par les variations de stocks, le crédit-client et le crédit fournisseur (ce qu'en jargon comptable on appelle le Besoin en Fond de Roulement, le BFR ). Le point le plus déroutant relève et de la terminologie et de l'apparente confusion des concepts.

 

exemple de confusion des termes 

 

paru dans les Échos du 25 janvier 2016

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Le directeur financier de l'entreprise a ainsi mobilisé les troupes sur le thème : "Il faut réduire le BFR". Dans les mêmes circonstances, le discours de son homologue d'un groupe américain aurait été: "we have to increase our CASH-FLOW". 

Dans les deux cas, il s'agit en fait du même message, exprimé différemment. Le but recherché est d'améliorer la trésorerie de l'entreprise, de manière à produire deux effets: réduire l'endettement et donc réduire les frais financiers.

A noter que la réduction des frais financiers résultant de l'augmentation du CASH-FLOW "trésorerie" entrainera l'augmentation du CASH-FLOW "rentabilité".....

 

 

flux de trésorerie

 

Le calcul du "flux de trésorerie"  figure dans les rapports annuels des sociétés. Le point de départ est le cash-flow de "rentabilité", auquel on ajoute, ou retranche tous les éléments ayant affecté la liquidité. 

 

L'exemple le plus simple est celui du remboursement d'un emprunt. Rembourser un emprunt n'affecte pas la rentabilité, mais la liquidité. Comptablement, seul le bilan est affecté: le cash diminue, mais la dette aussi. Si au contraire, l'entreprise a souscrit un nouvel emprunt, c'est le même phénomène mais en sens inverse: le bilan augmente côté actif (augmentation du cash) et côté passif (augmentation de la dette) mais pas d'impact sur la rentabilité .... au "détail" près d'une augmentation des frais financiers. 

 

 

 

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ebitda

 

La formule signifie earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, ce qui se traduit par "marge avant frais  financiers, impôts et amortissements".

 

L'idée est de savoir ce que l'entreprise a gagné AVANT ses amortissements (comme le cash-flow), AVANT de payer ses impôts (qui varient d'un pays à l'autre), AVANT ses provisions et les frais financiers (qui , l'un et l'autre, ne sont pas liés à l'activité).

 

L'ebitda se calcule à partir du cash flow,  ebitda= cash-flow (bénéfice net plus amortissement) + impôts+intérêts+provisions. Il peut aussi se calculer "d'en haut", comme le fait Iliad dans son rapport annuel.

 

 

 

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L' ebitda intéresse surtout les marchés. Dans un secteur donné, la comparaison de la rentabilité "pure" des entreprises permet d'identifier celles qui sont promises aux meilleures performances boursières.

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Synthèse  une affaire de bon sens

Notons qu'une harmonisation internationale n'a pas pu être trouvée sur l'utilisation et le sens du mot cash-flow. Il faut donc s'habituer à la co-existence de termes et de concepts différents, dont chacun correspond à un contexte professionnel particulier : ebitda, marge d'autofinancement, cash-flow libre.

 

Pour s'y retrouver dans la diversité des interprétations, il est donc nécessaire de  se référer au contexte.

 

Comme on l'a vu, il y a deux grandes familles de cash-flow, selon que l'on considère le point de vue de la rentabilité ou celui de la trésorerie. Il est vrai qu'il y a des passerelles entre les deux, puisqu'une trésorerie mal gérée entraînera des frais financiers élevés qui pèseront sur la rentabilité. Cela dit, le point de départ est différent dans l'un ou l'autre cas. Il faut également accepter que des nuances de calcul apparaissent au sein de ces grandes familles.

 

Prenons l'exemple de la rentabilité: la définition "dépouillée" du cash-flow est  Bénéfice plus Amortissement. 

 

Dans cette définition, on ne tient pas compte des provisions. Si le but de l'analyse est de mesurer la "vraie" rentabilité de l'entreprise sur un exercice précis, il faut bien-sûr les regarder de près, car derrière une provision il y a une probabilité ou une anticipation de dépenses.  

 

Il y a en effet les provisions générales pour risques généraux ou les provisions pour un risque réel, mais imprécis dans son montant ou sa date de réalisation. Deux critères sont à considérer, le risque réel de concrétisation du risque et sa récurrence. Le meilleur exemple est celui d'un redressement fiscal, lié à un litige en cours de discussion. L'entreprise est sûre d'être redressée, mais il y a une grande incertitude sur le montant du redressement et sa date. 

 

Le bon sens commande.

 

Dans le contexte de l'évaluation de la valeur d'une entreprise, il serait absurde de prévoir des provisions pour des risques futurs peu probables. S'il y a vraiment des risques futurs et certains, ceux-ci doivent être considérés comme des coûts et non plus comme des provisions. Il en est de même pour la comparaison de deux entreprises d'un même secteur. Si le but est de déterminer laquelle des deux entreprises est la plus rentable, il ne sert à rien de tenir compte de risques identiques pour l'une et l'autre, puisque l'on raisonne par différence.

 

De la même manière, on peut être conduit à éliminer des calculs le facteur "intérêts financiers" et le facteur "provisions". Ce qui est calculé est alors une "grosse marge" qui ne tient pas compte de ces deux facteurs. C'est l'ebitda, lequel permet des comparaisons d'entreprises dans l'optique des investissements en bourse. 

 

Pour continuer dans cette optique "bourse", prenons l'exemple de l'actionnaire qui s'interroge sur la capacité de l'entreprise à verser des dividendes à un moment donné. Ce qui l'intéresse alors est le free cash-flow. Le free cash-flow est ce qui reste quand l'entreprise a procédé aux renouvellements indispensables de ses équipements, et quand elle a effectué les remboursement de ses emprunts. Cette part est vraiment disponible pour les actionnaires.  Son calcul figure dans la plupart des rapports annuels.

 

Il y a des exceptions, naturellement: certaines entreprises empruntent pour verser des dividendes! Mais il faut regarder de près pourquoi.

 

Rien de commun entre Apple et EDF ou Total, par exemple. Apple préfère emprunter plutôt qu'utiliser son immense trésorerie offshore car les intérêts sont moins élevés que l'impôt qu'il faudrait payer au fisc américain en cas de rapatriement de cette trésorerie.  EDF ou Total n'ont pas les moyens de payer des dividendes pour l'exercice 2015. Mais il faut garder l'intérêt des investisseurs pour de futurs appels au marché de la part de ces deux entreprises.... à moins qu'il ne s'agisse plutôt de payer les dividendes attendus par l'État...

 

Cette diversité de points de vue explique la difficulté à codifier cette notion de cash-flow. On comprend la complexité des rapports annuels sur ce point. Ces rapports annuels sont destinés à un large public: les banques prêteuses, les analystes de bourse, les investisseurs futurs, les actionnaires du moment, etc .... Les rapports annuels donnent tous les éléments permettant à chacun de faire ressortir l'agrégat qui l'intéresse.

 

 

 

 

  

 

 

 

pour aller plus loin

 

En parcourant cet extrait, vous avez pu vous faire une idée de la CLARTÉ

des explications sur le sujet particulier du cash-flow.

 

Pour aller plus loin, il faudrait :

 

Assimiler la notion de bilan.

Creuser le fonctionnement debanques et des marchés financiers. 

Comprendre comment les banques prêtent aux entreprises. 


Plus généralement, le schéma ci-dessous montre les liens existants entre les notions fondamentales et leur importance pour comprendre le système bancaire, économique et financier dans son ensemble.


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(clic pour agrandir)

  

 

 

 

PROGRAMME 1er COURS MÉTHODE QUI ? ACHAT

 

   

 

 

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 INFOFI2000  une progression logique et motivante

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

MAJ 20/01/2016



09/11/2013