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Le contexte de la pandémie a montré l'impact positif de la politique de quantitative easing pour les États, pour les banques aussi et au-delà, pour l'économie européenne.  La reprise de l'inflation pourrait remettre en cause cette politique. 

En bref

Ce qui suit explique  le mécanisme des rachats d'obligations au banques et leur impact sur le financement des dettes souveraines. 

Cette mesure d'apparence technique constitue, avec les taux négatifs, l'élément central - et le plus surprenant - de la politique de la BCE. 

En s'impliquant dans le financement des États, cett institution a apporté aux États un grand confort puisqu'elle les a libérés des contraintes d'un mode de financement qui était la règle avant 2015. Elle a ainsi repris aux marchés la maitrise des taux d'intérêt et de la durée de l'endettement. L'introduction des taux négatifs, à rebours de la théorie économique, a permis de surcroît la subvention directe  des États.

A noter que l'action de la BCE s'inscrit dans le respect des limites que lui impose son statut. Le rachat des obligations souveraines n'est pas assimilé à un financement, comme l'ont reconnu les plus hautes autorités judiciaires allemandes. La distinction entre marché primaire et marché secondaire a été déterminante dans leur appréciation.

Globalement, le quantitative easing a permis l'allègement notable et durable des dettes souveraines.  La partie de cette dette qui est et restera financée par les marchés bénéficie d'ores et déjà d'une meilleure appréciation de la part des investisseurs.  

RÉDUIRE LA CONTRAINTE DES MARCHÉS 

ALLÉGER LES DETTES SOUVERAINES

TAUX NÉGATIFS: LA  SUBVENTION DES ÉTATS

RENFORCER LE SYSTÈME BANCAIRE 

ARRÊTER, RALENTIR OU CONTINUER ? 

 Le fait majeur du quantitative easing est que la BCE s'est substituée aux marchés, lesquels étaient jusqu'alors les seuls prêteurs aux États. Cette substitution a été techniquement possible du fait de la méthode utilisée par les États pour se financer: le recours aux obligations. 

Pourquoi les États utilisent les obligations pour se financer 

Comme un crédit bancaire, une obligation est un contrat de prêt, mais avec deux différences essentielles: sa simplicité formelle et l'absence de désignation du prêteur. L'obligation est un titre au porteur, elle est donc facilement transférable. 

Cette facilité de transfert, de revente en fait, a d'emblée attiré un ensemble immense d'investisseurs potentiels, contribuant à l'émergence du marché obligataire que l'on connait aujourd'hui. 

Par opposition, un crédit bancaire est rigide, il est difficile de transférer ce type de financement d'une banque à une autre banque ou à une autre entité. La titrisation est une manière de le faire, mais au prix d'une construction relativement complexe.  

La raison principale du recours à l'émission d'obligations plutôt qu'au crédit bancaire découle surtout des capacités limitées des banques. Le financement des États par les marchés s'est donc imposé très tôt face à l'importance de leurs besoins.

Le taux d'intérêt 

Le taux qui figure sur l'obligation elle-même est le reflet de deux éléments: le taux du marché au moment de son émission pour la durée choisie, et la notation de l'emprunteur, c'est-à-dire sa categorie de risque. 

La mesure de ce risque n'est pas une science exacte puiqu'elle repose en partie sur l'anticipation d'événements futurs, donc incertains. Le taux d'émission d'une obligation, celui qui figure sur l'obligation a moyenne de ces mesures s'exprime par le taux d'intérêt du marché, en constante évolution.

Le taux d'émission d'une obligation résulte de la combinaison de deux éléments: le taux moyen du marché pour le type de risque et la durée considérée, et le jeu de l'offre et de la demande lié à l'attrait pour tele ou tel emprunteur.

Le taux d'émission, c'est le taux du coupon annuel, fixe pour toute la durée de l'obligation. Quand on revend une obligation, il y a toujours une différence entre le taux du coupon et le taux du jour pour la durée résiduelle de l'obligation. Le prix de vente tient compte de cette différence.

remarque: FV (valeur future) est le montant emprunté qui sera

remboursé à échéance

Pourquoi revendre une obligation     

Besoin de liquidités imprévu, perception d'un risque latent chez l'emprunteur, changement de politique d'investissement ou opportunité de réaliser un bénéfice à la revente sont les raisons principales expliquant l'intensité des échanges sur le marché obligataire.

Marché primaire et secondaire

Le marché primaire désigne les émissions d'obligations par les emprunteurs et leur achat par un pool de grosses banques qui les revendent ensuite sur le marché secondaire, ouvert à tous les investisseurs. 

Comment la BCE a restructuré les dettes souveraines 

La substitution de la BCE aux marchés dans le financement des États n'a pas seulement entraîné un regain d'indépendance, le sentiment d'une souveraineté retrouvée dans le domaine crucial du financement.

La BCE a surtout  modifié les caractéristiques de ce financement d'une manière durable sur deux points essentiels:

Les taux d'intérêt d'abord, qui ont été abaissés, jusqu'à devenir négatifs.

La durée surtout, passée de 6 mois à dix ou vingt ans.

même dans l'hypothèse probable d'un arrêt du quantitative easing et du retour à la situation antérieure du financement par les marché

L'allongement des durées d'endettement  s.

Les mesures d'urgence dictées par la pandémie marquent un tournant d'une grande ampleur non seulement du fait des montants concernés, mais parce ce qu'ils concrétisent une avancée dans la marche de l'Europe vers la souveraineté monétaire.

En marge de ces mesures, il faut noter l'écroulement de certaines lois économiques, et non des moindres.

L'inflation par exemple, n'est plus corrélée avec la création monétaire comme on l'a pensé pendant longtemps. On ne sait pas d'ailleurs expliquer son maintien à des niveaux très bas. Toujours à propos de l'inflation, on note l'invalidité de la fameuse loi de Philips, qui reliait inflation et chômage. Contrairement à cette loi, nous avons aujourd'hui la co-existence de la faible inflation et du chômage, le contraire de ce qu'affirmait la loi de Philips.

L'aide aux États est indirecte à travers le rachat des obligations souveraines détenues par les banques et directe à travers les taux négatifs (voir ci-dessous). Les traités européens interdisent le financement direct des États par la banque centrale. Il s'agit ici d'opérations sur le marché secondaire des dettes souveraines. La BCE est donc juridiquement irréprochable.

La controverse allemande sur l'illégalité des opérations a échoué après l'arrêt de la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe.

Les plus-values de cession

L'aide aux banques consiste à leur permettre de faire des plus-values importantes - entre 5 et 20% - sur la cession des obligations qu'elles détiennent et que la BCE propose de racheter. 

Cet aspect de la politique de la BCE n'a pas été explicité et on peut comprendre les raisons de cette discrétion, même si cette forme d'aide sectorielle directe ne pèse pas sur l'intérêt général, au contraire même. Il y a eu des précédents, techniquement moins subtils, comme l'aide de la FED aux institutions touchées par la crise des Savings & Loans, les caisses d'épargne américaines. 

Plusieurs raisons permettent de penser que c'est bien le cas, et notamment la hausse continue des fonds propres des banques européennes ces dernières années. On peut noter aussi que la complainte du secteur bancaire à l'égard des taux négatifs a fait long feu.

Dans cette affaire, la BCE maitrise tous les paramètres de création des plus-values par les banques qui lui revendent les obligations achetées aux États sur le marché primaire. C'est ainsi qu'elle a suggéré d'une manière ou d'une autre aux États l'allongement progressif de la durée des obligations nouvellement émises. Et aussi les taux d'intérêts, progressivement ramenés à zéro puis négatifs. C'est elle qui décide du taux d'intérêt utilisé pour le rachat aux banques. Ce qui est intéressant à observer est la réaction ou plutôt la non-réaction des marchés. 

Interbancaire  

Six ans après le choc de 2008, la confiance entre les banques n’est toujours pas vraiment de retour. Le marché interbancaire, lieu d'échange quotidien des liquidités, ne s'est pas complètement rétabli. Ce qui inquiète encore est l’état réel des banques espagnoles, italiennes et … allemandes.

La BCE a donc gardé son rôle de contrepartie unique pour ces banques. En clair, c'est elle qui prête directement (ou prend en dépôt) les liquidités quotidiennes des banques, alors que normalement les banques se prêtent cet argent entre elles.  Les volumes, énormes, expliquent notamment le gonflement de son bilan. C’est ainsi que l'on peut comprendre les taux de dépôts négatifs, destinés à l'origine à encourager les banques en situation d’excédents à revenir sur le marché interbancaire ou à prêter à l'économie. Les taux négatifs ont ensuite profité directement aux États (voir plus bas) .

Chronique du Fondateur de    publiée le 3 octobre 2021

Visible sur le site de CAPITAL  (clic) 

La possible résurgence de l’inflation a donné un regain d’actualité au débat sur la poursuite ou non du quantitative easing. Il faut se rappeler en effet que la politique de rachat des obligations souveraines avait été justifiée à l’origine par la nécessité de lutter contre la déflation alors menaçante. Il semblerait logique d’arrêter le dispositif dès lors que l’inflation est de retour et pourrait même dépasser les objectifs communément admis.

Il faut observer à cet égard que ce quantitative easing n’a jamais reçu le soutien des économistes, bien au contraire. Après avoir pointé « l’inondation des marchés en liquidités » et son impact présumé sur le prix des actifs, ces derniers dénoncent à présent la taille excessive du bilan des banques centrales.

Le premier argument est difficile à accepter, sachant que les liquidités en question sont en fait prêtées aux États pour financer leurs déficits, et qu’il faut donc chercher ailleurs les raisons de la hausse des prix des actions et de l’immobilier des grandes villes. Et quant à la taille du bilan des banques centrales, rien n’est dit ce qui devrait en être la limite et en quoi le phénomène, certes troublant, est critiquable.

Un succès incontestable   

C’est un fait que les banques centrales ont utilisé des méthodes empiriques qui font balbutier la science économique. Il est pourtant difficile de contester l’efficacité des rachats d’obligations souveraines que chacun a pu observer dans le contexte de la pandémie, sans en comprendre vraiment la technicité. 

Et de même à propos des taux négatifs, dont la théorie économique nie l’existence et qui ont contribué à l’allègement des charges d’endettement des États, ou encore la disparition inexpliquée du lien entre création monétaire et inflation. 

Pour de nombreux économistes, le quantitative easing ne devrait pas exister. Il faut pourtant bien percevoir ce que les États lui doivent, et qui va au-delà des facilités d’emprunt actuelles. La structure de l’endettement souverain en Europe a en effet profondément changé en ce sens qu’environ un tiers de la dette n’est plus exigible qu’à un horizon de plusieurs dizaines d’années, voire plus, du fait de l’engagement de la BCE de renouveler les obligations qu’elle détient.

Le nouveau profil des dettes souveraines  

La traduction immédiate de ce nouveau profil de dette est un abaissement sensible de la perception du risque « Europe » de la part des marchés. D’une certaine manière en effet, on peut assimiler aux fonds propres d’une entreprise cette partie de la dette qui a été reprise par la BCE et qu’elle pourrait détenir indéfiniment. La conséquence la plus visible sera des conditions d’emprunt très favorables le jour où les États devront compter à nouveau sur les marchés pour se financer.

Sur tous ces plans nous sommes en terra incognita. Pour la première fois la BCE et les autres banques centrales se sont substituées aux marchés, sans conséquences négatives perceptibles, au contraire, comme le montre la stabilité des taux de change. Cela laisse penser que, si besoin était, rien n’empêcherait la BCE de recourir à nouveau au quantitative easing après l’avoir interrompu.

QE or not QE  

Il semble que son abandon progressif, le fameux tapering, pourrait bien survenir en premier aux États-Unis et faire tache d’huile ensuite. Le Président américain a en effet promis des investissements d’une ampleur considérable pour la rénovation des infrastructures du pays, des investissements que seule la banque centrale, la FED, pourrait financer.  Obtenir ce financement serait pour lui un avantage politique indiscutable, dans l’optique des élections de mi-mandat notamment. Ses adversaires politiques l’ont bien perçu, qui tentent de mobiliser l’opinion sur les dangers de l’argent facile et la nécessité d’arrêter la politique de quantitative easing. 

A l'origine, les taux négatifs ont été conçus pour dissuader les banques de laisser leurs liquidités auprès de la BCE et les inciter au contraire à prêter plus aux entreprises, soit directement sous forme de crédits, soit indirectement en prêtant aux autres banques par le biais du marché interbancaire.

Il est intérerssant d'observer comment ce qui était donc conçu initialement comme une pénalité est devenu un taux d'intérêt ... négatif, provoquant l'incompréhension des économistes. Dans leur définition classique en effet, les taux d'intérêts sont assimilés à des prix et résultent de la confrontation d'une offre et d'une demande. Or un prix ne peut pas être négatif.

Le pas en avant, la transformation d'une pénalité en taux d'intérêt, s'est concrétisé par la création d'obligations à taux négatifs. Il est alors apparu que les taux négatifs popuvaient être un outil formidable de subvention des États par le détenteur des obligations ainsi concues. Ainsi, non seulement la BCE prête de fait aux États, sans contrevenir à la lettre des accords qui régissent son action, mais de surcroît elle les subventionne!

Rien de tout cela n'est écrit et public, naturellement, mais c'est ce qui peut être déduit des mécanismes connus, la combinaison des taux d'intérêts négatifs sur les obligations souveraines et de leut rachat par la BCE sur le marché secondaire. 

La sécurité avant tout ?

Il parait absurde de parler d'investisseurs prêts à souscrire des obligations à taux d'intérêt négatifs, c'est-à-dire prêts à payer pour la sécurité de leur investissement. De nombreux commentaires  ont été en effet publiés dans ce sens.

Il semble plus raisonnable de penser que les taux négatifs ne sont appliqués qu'aux obligations rachetées par la BCE sur le marché secondaire, c'est-à-dire en priorité aux obligations souveraines. Cette interprétation suppose que les émetteurs privés d'obligations à taux négatif  savent que celles-ci seront rachetées par la BCE dès leur émission et leur revente par les banques intermédiaires.