cash flow (new)

 

 

 

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  Cet extrait du cours explique le concept de cash-flow, à mi-chemin dans la progression du cours en ligne INFOFI2000. Ce n'est donc pas un sujet pour "débutants". Ceux-ci pourront néanmoins s'en faire ici une première idée, à travers l'usage qu'en font les banquiers généralistes, les banquiers d'affaires et les patrons d'entreprise. 

 

La notion de cash-flow (en anglais cash flow) n'est pas très intuitive: le cash-flow ce n'est pas du cash dans la caisse de l'entreprise comme le vocabulaire pourrait le faire croire. Ce n'est pas non plus le bénéfice, même si le bénéfice en fait partie.    

 

Pour une raison curieuse, ce mot a acquis une certaine notoriété en dehors des cercles de spécialistes. Il a gâché - et gâche encore -  la vie de nombreux étudiants en école de commerce, et ce pour plusieurs raisons.

 

La première est que la définition scolaire "cash-flow = bénéfice net plus amortissement" tient souvent lieu d'explication pédagogique. Or pour bien comprendre, il faut saisir ce que cette notion d'amortissement a de particulier. Le cash-flow est une marge calculée en considérant que l'amortissement fait partie de la richesse générée par l'entreprise.  En effet l'amortissement n'est pas une dépenses décaissée, ce n'est pas une dépense opérationnelle disent certains. Que cette richesse créée ait été consommée ou pas pendant l'exercice (remboursements d'emprunts, paiement de dividendes par exemple) ne change rien: c'est un indicateur précieux  de la rentabilité de l'activité. Un indicateur parmi d'autres. 

La deuxième raison est que le cash-flow est aussi compris au sens de flux de trésorerie, donc dans une optique d'analyse de la liquidité sur une période donnée. Dans cette optique, on tient compte du cash-flow précédent mais aussi tous les autres flux comme les provisions (autres dépenses non décaissées) ou d'autres flux ayant impacté la trésorerie.  

Ces deux points de vue en partie mélangés créent la confusion, d'autant que s'ajoutent des variantes de calcul, comme le cash-flow "libre" ou l'ebitda, expliqués dans le cours.

 

Derrière tout cela, un fait certain: la comptabilité est un outil incomparable d'analyse de ce qui se passe dans une entreprise ou une banque sauf sur deux points particuliers, la rentabilité et la trésorerie. Il a donc fallu inventer des concepts nouveaux, malheureusement susceptibles de nombreuses variations.

 

Cela dit, pourquoi inclure le cash-flow dans un cours  destiné à des non-financiers? Parce que cette notion est une étape  pour comprendre des sujets plus généraux: comment les banques (ou les agences de notation) s'y prennent pour mesurer la qualité de signature des emprunteurs, comment les banques d'affaires évaluent la valeur des entreprises et ... comment il  faut négocier avec  les banques. 

 

 

 

 

 

 

principe du cash-flow  

calcul du cash-flow  

coup d'oeil sur l'amortissement 

utilité du cash-flow 

tableau de trésorerie

pour aller plus loin  

 

 

 

 

 

 rentabilité ou trésorerie

 

Il y a en fait deux familles de cash-flows, deux familles qui correspondent à des points de vue différents, selon que l'on s'intéresse à la rentabilité d'une entreprise ou à sa trésorerie (appelée aussi liquidité). 

 

La notion de rentabilité est relativement transparente. Pour répondre à la question "que gagne vraiment cette entreprise ?" on pourrait penser qu'il suffit de regarder son bénéfice. Oui, sauf qu'il y a plusieurs manières de calculer un bénéfice, selon l'optique choisie, comptable, fiscale ou économique.

 

La notion de trésorerie est encore moins transparente. Répondre à la question "qu'est-ce que cette entreprise a en caisse", n'est pas facile. En effet il n'est pas très utile de savoir qu'aujourd'hui il y a dix mille euros en caisse si dans dix jours elle doit payer une grosse facture et si dans trois semaines une rentrée est attendue,.... à moins d'un impayé. 

 

A première vue, on pourrait penser qu'il y a un lien entre rentabilité et trésorerie. S'il y a de l'argent en caisse, c'est bien que l'entreprise l'a gagné. La réponse est "pas forcément". 

 

Le point de départ pour comprendre ces nuances est de réfléchir à ceci: en comptabilité, une vente est supposée faite lorsque la facture est émise et non pas quand cette facture est payée. C'est un principe universel de la comptabilité. La conséquence est qu'un bénéfice "comptable" est donc enregistré avant que le client n'ait effectivement payé. Cela explique pourquoi on peut avoir à un moment donné une caisse vide - et même être proche de la faillite - malgré un "grand" bénéfice. Il faut avoir aussi à l'esprit qu'une situation comptable est une photographie à un moment précis (fin d'année ou de trimestre).

 

 

 

 

 

 

 

 calcul du cash-flow  

 

Voici la première définition du cash-flow. C'est la plus courante, celle qui est par exemple enseignée aux étudiants des  business schools : 

 

 

CASH-FLOW   =  

BÉNÉFICE   +   AMORTISSEMENT

 

 

Cette formule est plus "parlante" si l'on regarde la place de l'amortissement dans la séquence de calcul du bénéfice:

 

 

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Comme le schéma le suggère, on a en quelque sorte extrait l'amortissement  de l'ensemble des dépenses pour ne faire apparaître que les "vraies" dépenses. Si l'on fait un nouveau calcul  du résultat avec seulement ces VRAIES DÉPENSES , on obtient le cash-flow.

 

Il  y a donc deux manières de calculer le cash-flow :

 

 de  HAUT en BAS :                 CASH-FLOW  =  VENTES  -  "VRAIES"  DÉPENSES         
 de  BAS EN HAUT:                CASH-FLOW  =  BÉNÉFICE  +  AMORTISSEMENT

  

Ainsi, ajouter l'amortissement au bénéfice, c'est la même chose que ne pas le retrancher des ventes. Dans les deux cas on a considéré que l'amortissement n'était pas une dépense comme les autres. 

 

Avant d'examiner pourquoi l'amortissement n'est pas considéré comme une "vraie" dépense, voyons la deuxième définition du cash-flow, consistant à tenir compte aussi des provisions comptables.  

 

 

CASH-FLOW   =  

BÉNÉFICE   +   AMORTISSEMENT + PROVISIONS 

 

 

Ces deux définitions du cash-flow  peuvent être illustrées comme suit:

 

 

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Pour simplifier les raisonnements, nous ne parlons que du premier cash-flow dans cet extrait.  Le point central est en effet la notion d'amortissement, un sujet que même les étudiants d'écoles de commerce n'appréhendent pas toujours très bien.  

 

 

justification du calcul

Comme suggéré dans l'introduction,  le bénéfice comptable n'est pas un bon indicateur de la rentabilité  de l'entreprise 

 

 

Ce bénéfice comptable ne doit pas être négligé pour autant. Il a le mérite d'exister et d'être publié. C'est le point de départ du calcul de l'impôt et, par ailleurs, le paramètre clé  du fameux PER (Price Earning Ratio) qui mesure la performance d'une action en bourse. Il est donc incontournable.

 

 

 

 

Pour illustrer cet aspect des choses, prenons l'exemple classique d'une entreprise qui annonce son bénéfice (ici une banque):

 

La BNP - juillet 2015                                                                   

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La banque est très fière d'annoncer son bénéfice. Mais c'est un bénéfice "de communication" en quelque sorte. En effet, dans les banques plus qu'ailleurs, les provisions pour risques influent directement sur le bénéfice, . Or leur évaluation n'est évidemment pas mathématique. Forcer les provisions l'année n permet de les réduire l'année n+1, et donc de présenter un meilleur bénéfice.Un petit jeu qui se répète à chaque changement de PDG par exemple ... Il faut y voir aussi l'annonce d'une capacité à distribuer des dividendes, ce qui intéresse naturellement les actionnaires.  

 

 

Le bénéfice publié n'est pas un bon indicateur de la rentabilité. car il prend en compte des éléments qui ne sont pas directement liés à la performance,  comme le montre l'exemple ci-dessus. 

 

Le problème principal c'est l'amortissement,  évoqué dans le module  suivant. L'amortissement ne représente pas une dépense réelle, mais une dépense qui peut survenir, si et quand l'entreprise décide de changer son matériel. Le calcul de l'amortissement (et l'estimation des provisions) n'ont rien à voir avec l'exploitation de l'entreprise. 

 

L'amortissement et les provisions c'est de l'argent mis de coté qui pourra ultérieurement donner lieu à de vraies dépenses. Mais de vraies dépenses  qui ne seront pas forcément égales à ce qui a été mis en réserve auparavant.

 

Par ailleurs, les règles comptables prévoient plusieurs méthodes pour calculer l'amortissement, ce qui brouille encore plus la lisibilité.  L'amortissement fiscal quant à lui peut varier en fonction des décisions publiques (cela a été le cas en France, en juillet 2015 par exemple).  Quant aux provisions, provisions pour risques par exemple, ce sont des dépenses différées mais incertaines, en principe et en montant.

 

Cela explique que pour savoir vraiment ce que gagne l'entreprise, et aussi pour permettre les comparaisons, on refait un calcul du bénéfice sans tenir compte de ces éléments.

 

A noter qu'existe aussi ce qu'on appelle le cash-flow libre, obtenu en soustrayant du cash-flow les dépenses nécessaires à la maintenance de l'appareil de production en bon état et les remboursements de prêts.. Le cash-flow libre indique donc le surplus vraiment disponible  .... pour payer les dividendes par exemple. Cette information intéresse en priorité les détenteurs d'actions et les banquiers sollicités pour de nouveaux crédits.

 

 

 

 

 

 

coup d'oeil sur l'amortissement

 

Le bénéfice, tout le monde "voit" ce que c'est, mais l'amortissement, c'est moins clair. Pour comprendre il faut  faire une incursion dans la comptabilité.

  

L'amortissement est un drôle de concept, c'est un concept flou. Plus précisément, son calcul est flou dans l'univers rigoureux de la comptabilité. Il y a d'ailleurs d'autres concepts de même nature (comme les provisions évoquées ci-dessus).

 

Cet aspect des choses n'est pas explicité aux étudiants. Le discours convenu est: l'amortissement est lié à la durée de vie, donc à l'obsolescence des investissements. Sauf que personne n'est capable de déterminer cette durée de vie avec exactitude.

 

Pour expliquer l'origine de l'amortissement, un petit détour. Tout le monde comprend que le bénéfice est grosso modo  la différence entre les revenus et les coûts. Le bénéfice du boulanger, par exemple, est ce qui reste quand on retire du produit des ventes de pain les dépenses liées à cette activité, l'achat de farine, le salaire de la vendeuse, l'électricité, etc...

 

Mais supposons qu'un jour le boulanger décide de changer son four. Grosse dépense, énorme dépense même, susceptible de bouleverser le calcul de son bénéfice.  Ce bénéfice va fortement diminuer, peut-être se transformer en perte l'année de l'achat, même si les ventes de pain connaissent un bel essor. Donc le bénéfice calculé de cette manière ne rendrait plus compte de la performance économique.

 

Pour se rapprocher de la réalité "économique", "on" a eu l'idée d'étaler la dépense d'investissement dans le temps. Plutôt que la considérer en totalité, cette dépense est fractionnée sur plusieurs années successives. Et pour rendre comparables les calculs de bénéfices, on a défini des durées-types par catégories d'investissements. Le critère retenu a été celui de la durée de vie estimée des investissements concernés. On" c'était les associations de normalisation comptables. Le fisc s'en est mêlé, puisque l'étalement change le calcul de l'impôt annuel sur les bénéfices.

Résultat: une mesure de bon sens, mais des interprétations multiples. Ceci explique pourquoi la plupart des entreprises ont au moins deux comptabilités, une comptabilité disons "économique" et une comptabilité fiscale. Le but n'est pas le secret ou la fraude. Cela résulte simplement des différences d'interprétations de certains concepts - par exemple l'amortissement - entre l'administration fiscale et les normes comptables. Quand on sait que les normes ne sont pas encore harmonisées au plan fiscal et que chaque fisc a ses "particularités", on imagine le casse-tête des auditeurs chargés de faire les états consolidés d'une multinationale...

 

 

Le cash flow rend compte de la rentabilité de l'activité indépendamment des dépenses d'investissement. Le cash-flow mesure le muscle de l'entreprise.

 

L'investissement et son financement ont bien sûr affecté les finances - on dit la liquidité - de l'entreprise, mais pas la mesure de sa rentabilité (au détail près des intérêts du crédit, si crédit il y a pour financer l'investissement). Les changements de liquidité sont perceptibles dans le bilan de l'entreprise, pas dans le compte d'exploitation.........

 

 

 

 

 

utilité

 Le cash-flow est utile pour évaluer la rentabilité et la valeur des entreprises. 

 

Cet élément dérivé de la comptabilité intéresse donc au premier chef les banquiers qui prêtent,  les agences de notation et les banquiers d'affaires impliqués dans les opérations en capital: ventes d'entreprises, introduction en bourse, fusions, etc... 

 

Les banquiers qui prêtent, et les Agences de Notation  ont besoin de savoir ce que l'entreprise gagne vraiment, si ses gains (ou pertes) sont susceptibles de se répéter. Ils veulent donc mesurer sa rentabilité et de faire des comparaisons.

Les uns et les autres utilisent le cash-flow dans sa définition générale bénéfice net plus amortissement. Plus rarement ils vont considérer aussi les provisions, mais seulement après avoir examiné ces dernières à la loupe. Question de bon sens.

Ils utilisent aussi  les ratios de Cash-Flow, comme par exemple le ratio Cash-Flow / Chiffre d'Affaires, mais ce n'est qu'un ratio parmi d'autres. L'analyse de risque est une discipline qui demande une technique rigoureuse, bien-sûr, mais aussi la capacité de jugement. Et cette capacité de jugement s'acquiert avec l'expérience. Un peu comme le médecin qui se doit d'ajouter un "vécu" à ses connaissances théoriques.

 

L'analyse du risque, et d'une manière générale le processus de décision des Banques en matière de crédit font l'objet d'un module particulier du cours INFOFI2000. C'est au coeur du métier de banquier .... donc un élément fondamental pour le chef d'entreprise, qui se doit d'anticiper le raisonnement des banques de son entourage.

 

 Les banquiers d'affaires et les sociétés de conseil utilisent la très populaire méthode dite des Cash-Flows Actualisés - Discounted Cash-Flows - qui est l'une des méthodes d'évaluation de la valeur d'une entreprise. Cette méthode consiste à simuler le compte de pertes et profits sur une longue période, disons 10 ou 15 ans. Donc à estimer pour chaque année les différents éléments du calcul du bénéfice: les ventes, les dépenses de production, les intérêts de la dette et ... le cash-flow.  

 

On additionne ensuite tous les cash-flows annuels en tenant compte de l'actualisation. En effet, 100€ dans 10 ans n'ont pas la même valeur que 100€ aujourd'hui. 100€ dans 10 ans valent 100€/(1+i)**10, avec i égal au taux d'actualisation, souvent considéré comme le taux d'intérêt estimé sur la période ( (1+i)**10 signifie (1+i) puissance 10). 

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La méthode séduit les "matheux" pour sa simplicité. La valeur actuelle des cash-flows futurs annuels donne une indication de la valeur d'entreprise. La méthode présente néanmoins de sérieuses limites: on ne peut pas vraiment prédire les ventes et les coûts d'une entreprise dans dix ans, de même pour le taux d'intérêt i utilisé pour l'actualisation, qui en réalité n'est jamais constant sur une telle période. Ces mêmes-matheux ont eu l'idée de pondérer les estimations des cash-flows annuels par des coefficients de probabilité statistique. Le résultat se présente alors sous forme de plusieurs valeurs actuelles affectées chacune d'une probabilité statistique.

 

Si on peut émettre des doutes sur la capacité de la méthode à déterminer la valeur d'une entreprise, elle est néanmoins utile pour les comparaisons des entreprises entre elles. En appliquant la même méthode avec les mêmes hypothèses de taux d'actualisation à deux entreprises du même secteur, on peut avoir une bonne idée de leur valeur relative.

 

En pratique la méthode est utilisée conjointement avec d'autres. La valeur comptable en est une autre, de même que la valeur en bourse, ou la valeur actualisée des dividendes.

 

Comme toujours, en matière de prix, le "vrai" prix est celui qui est effectivement payé à un moment donné par un acheteur. 

 

ebitda,  free cash-flow

 

L' ebitda  (earning before interest, tax, depreciation  and amortization ) est un concept proche du cash-flow qui ne tient pas compte des intérêts payés. On peut penser que les intérêts payés n'ont pas de rapport avec l'exploitation. L'ebitda est notamment utilisé pour la valorisation des entreprises, et peut remplacer le cash-flow dans la méthode du discounted cash flow décrite ci-dessus.

 

L'immense avantage de l'ebitda est d'être plus facilement généralisable, car il ne présente pas les variations de calcul du cash-flow.  

 

Le free cash-flow intéresse particulièrement les banquiers sollicités pour de nouveaux crédits et les actionnaires, car il mesure l'argent réellement disponible pour rembourser de nouveaux emprunts et payer des dividendes. Pour le calculer, on tient compte des dépenses "nécessaires" pour maintenir en l'état l'appareil de production. Le free cash flow est inférieur au cash-flow. En pratique, ce free cash-flow est calculé par l'entreprise elle-même, et il est mentionné dans son rapport annuel. 

 

cash-flow et négociation

 

Comme cela a été dit, le cash-flow est principalement utilisé pour le calcul de ratios dans le cadre de l'analyse de risque ou pour le calcul de la valeur d'une entreprise. On est alors dans le domaine de l'incertain, de l'estimation et surtout de la négociation. 

 

Les analystes de crédit s'efforcent de déterminer le "vrai" risque d'une entreprise, ce qui est évidemment impossible à mesurer. Pour donner à cette mesure une apparence d'objectivité, on va utiliser les mêmes critères, les mêmes ratios d'une entreprise à l'autre. "Telle société a les mêmes paramètres que telle autre société du même secteur évaluée auparavant et notée Triple A. Nous lui attribuons la même notation Triple A ". L'accumulation des données sur de longues périodes permet aux Agences de Notation d'affiner les mesures et de réduire la marge d'erreur, mais sans jamais l'annuler.

 

On peut imaginer les batailles de banquiers conseils d'entreprises en négociation dans une opération de fusion-acquisitions. Les uns vont essayer de minimiser la valeur de l'entreprise, les autres de maximiser cette valeur. Les calculs et re-calculs de cash-flows "corrigés" ou pas de certaines provisions,  sont l'une des armes de ces négociations.

 

  

 

 

 

rentabilité et liquidité

A côté du cash-flow   "rentabilité"  existe donc l'autre interprétation du cash-flow au sens des flux financiers, laquelle conduit à l'analyse de la trésorerie.

 

Cette interprétation ne contredit pas la précédente mais elle risque de semer le trouble. Dans cette lecture, il est considéré que l'activité de l'entreprise génère progressivement un flux de liquidités tout au long de l'année. Ce flux n'apparait pas dans la comptabilité car il est disséminé dans l'entreprise. Une partie est notamment absorbée par les variations de stocks, le crédit-client et le crédit fournisseur (ce qu'en jargon comptable on appelle le Besoin en Fond de Roulement, le BFR ). Le point le plus déroutant relève et de la terminologie et de l'apparente confusion des concepts. 

 

C'est ce qu'on peut voir dans les tableaux de "flux de trésorerie"  ou "tableaux de liquidités" présentés en annexe des rapports annuels des sociétés. Ces flux de trésorerie - appelés cash flows en anglais - sont calculés comme le cash-flow, la seule différence étant la prise en considération de la variation du Besoin en fond de roulement (le BFR) et des investissements dans la formule de calcul du cash-flow.

 

Comment relier ces deux concepts - rentabilité d'un coté et liquidité de l'autre ? La réponse est que le bénéfice de l'entreprise est généré tout au long du cycle et le flux de liquidité correspondant est utilisé comme un financement "gratuit" du BFR et des investissements réalisés.

 

Autrement dit le cash-flow permet soit de mesurer la rentabilité de l'entreprise, soit l'impact de l'activité sur le financement des actifs.

 

 

 

 

 

  

 

 

  

 

pour aller plus loin

Pour aller plus loin, il est utile d'examiner les différents contextes d'utilisation du cash-flow. Pour cela, il est nécessaire de :

 

Comprendre comment les banques prêtent aux entreprises. 

Creuser le fonctionnement des banques et des marchés financiers. 

Connaître les techniques de base des Banques d'Affaires.




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(clic pour agrandir)

 

Le schéma ci-dessus montre le lien entre toutes ces notions et leur importance pour comprendre le système bancaire, économique et financier.

 

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MAJ



01/08/2015